Прелюдия к кризису

— статья в «Блумберг» от 17 декабря 2019 г.

Предисловие от редакции

Когда в декабре 2017 года мы опубликовали первое издание нашей серии «Пузырь 3.0», индекс S&P 500 раздулся до тогдашних максимумов. Большинство «экспертов» тогда закрывало глаза на некоторые более настораживающие аспекты рынка, а нашего мнения о надвигающемся схлопывании пузыря придерживалось значительное меньшинство. Быстрая перемотка на несколько кварталов вперёд, и ряд спекуляций на рынке, казавшиеся в конце 2017 неудержимыми, на самом деле рухнули. Ярким примером сдувания, о котором мы предупреждали, стал Биткойн, стоимость которого менее чем за 12 месяцев упала с почти 20 тыс USD до чуть более 3 тыс. USD.



Но лихорадочные инвестиции, которые стали невероятно популярными к концу 2017 года, были не единственными спекуляциями на рынке, растаявшими менее чем за год. Индекс S&P 500 к концу 2018 года упал почти на 20%, балансируя на грани – и едва избегая – падения в медвежий рынок впервые за почти десятилетие.



Именно в этот момент мы призвали читателей начать методично накапливать акции качественных компаний. Как известно большинству наблюдателей рынка, фондовый рынок США вскоре изменил курс, преодолев несколько ключевых точек сопротивления и снова и снова достигая новых максимумов в течение последних двенадцати месяцев. Это произошло несмотря на эскалацию конфликта на Ближнем Востоке, нарастание корпоративного и суверенного долга, попытку импичмента президента Дональда Трампа, глобальные опасения по поводу широко распространенной вспышки коронавируса и усиление напряженности между рядом самых влиятельных и хорошо вооруженных сверхдержав в мире

Как снова и снова утверждается в нашей серии публикаций «Пузырь 3.0» (которая будет продолжена публикацией на следующей неделе), мы убеждены, что основной драйвер, поддерживающий надувание этого пузыря – даже при наличии множества предупреждающих сигналов — является сверх-либеральная монетарная политика Федерального Резерва и других цетробанков.

Сегодня мы представляем статью нашего гостя, Джона Молдина, в которой рассказывается о том, как эти монетарные заправилы в одиночку организовали прелюдию к следующему кризису. Не в качестве спойлера превосходной работы Джона, но один из его самых важных комментариев находится в начале его статьи, когда он утверждает:


К сожалению, мы полагаем, что г-н Молдин абсолютно прав и что нынешние рыночные условия в США очень напоминают спекулятивную эйфорию, которая царила в начале 2018 года, прямо перед этим внезапным падением. Превратится ли следующий спад в глубоководное погружение, зависит от ряда факторов, но становится очевидным, что у ФРС будут ограниченные возможности для того, чтобы вытащить рынки из самых глубоких бездн, когда Пузырь 3.0, наконец, лопнет.

* * *

Прелюдия к кризису пера Джона Малдина

Игнорирование проблем редко их решает. С ними необходимо работать — не только с их воздействием, но и причинами, иначе положение только ухудшается. Чем старше становишься, тем больше понимаешь, что это верно почти во всех сферах жизни.

В развитом мире и особенно в США и даже в Китае наши экономические проблемы быстро подходят к этой точке. То, что можно было легко поправить десять лет тому назад или даже пять лет назад, вскоре станут неразрешимыми с помощью традиционных методов.

Нет почти никакого желания взглянуть в лицо нашим основным проблемам, в частности нашему растущему долгу. Экономические вызовы, с которыми мы сталкиваемся, не могут продолжаться, вот потому-то я и ожидаю Великую Перезагрузку, своего рода всемирную перестройку. Не лучший выбор, но так мы медленно исключаем возможность всего остального.

На прошлой неделе я обсуждал политическую сторону этого. Наша охваченность либо кумовским капитализмом, либо вмешательством государства в вопросы соцобеспечения кончится очень плохо. Идеологические позиции укрепились до того, что компромисс кажется невозможным.

В определённом смысле банкиры центробанков — это политики, и некоторым образом они намного более влиятельны и опасны, чем политики избранные. Некоторые недавние события предоставляют мимолетный взгляд на то, куда они нас ведут.

Подсказка: ни к чему хорошему. И когда вы объедините это с финансовыми махинациями, всё выглядит намного хуже.

Просто зазнайство

Центральные банки не всегда настолько ответственно безответственны, как сказал бы мой друг Пол МакКалли, как сегодня. Уолтер Багехот, один из первых редакторов «Экономист», написал то, что можно было бы назвать Афоризмом Багехота о центральных банках: Как кредиторы последней инстанции во время финансового кризиса или кризиса ликвидности, центральные банки должны предоставлять кредиты свободно, по высоким процентных ставкам под хорошее обеспечение.

ФРС появилась в качестве теоретического противоядия худшей случайной панике и банковским неудачам. Ясно, что в 1945 году у неё были разнохарактерные показатели после многих ошибок, сделанных в 20-е и особенно в 30-е. Свободная монетарная политика вкупе с финансовой невоздержанностью 70-х дала нам инфляционный кризис. Недавно почивший Пол Уолкер напоминает нам, возможно, о лучших временах ФСР, искореняя инфляцию, которая угрожала средствам к существованию миллионов. Однако Уолкеру пришлось сделать это только из-за прошлых ошибок.

Недавно читатель Мурад Рахманов, у которого заставляющая думать (и иногда многословная) реакция почти на каждое письмо, любезно прислал мне некоторые из его любимых цитат Джона Молдина. В одной был вот этот пассаж, который лаконично выражает мои чувства относительно ФРС (контекст: это была часть моего ответа на комментарии Рея Далио о Современной Монетарной Теории).


Позвольте мне усилить последнюю строку: не только нет никакой надежды, что монетарная политика спасёт нас от следующего кризиса, она поможет создать следующий кризис. Процесс уже начался.

Радикальные действия

В сентябре 2019 года случилось нечто всё ещё необъяснённое (по крайней мере, что меня бы удовлетворило, хотя я знаю многих аналитиков, которые верят, что знают причины) на краткосрочном финансовом рынке «репо». Ликвидность иссякла, процентные ставки взлетели, и ФРС вышла вперед, чтобы всё спасти. Я писал об этом в то время в «Расшифровке действий ФРС».

Всё закончено? Нет. С тех пор ФРС приходится спасать положение снова и снова, чуть ли не ежедневно.

Мы слышали различные теории. Самая пугающая — что с самим рынком репо на самом деле всё прекрасно, но банк был неустойчивым, и миллиарды ежедневной ликвидности предотвращают его коллапс. Кто бы это мог быть. Мне говорили источники с хорошими связями, что это мог быть средней величины японский банк. Я сомневался, поскольку это трудно было бы скрывать многие месяцы. Но затем на этой неделе «Блумберг» сообщил, что некоторые японские банки, сильно пострадавшие от политики отрицательных процентных ставок Банка Японии и стремясь выжить, обратились к более рискованным заимствованиям. Так что, вероятно, не стоит удивляться.

Каковы бы ни были причины, ситуация по-видимому не улучшается. 12 декабря в заявлении ФРС было сказано, что торговый отдел продолжит операции с репо в конце года «чтобы обеспечить поставку остатков обширных резервов и снизить риск давления рынка денег».

Заметьте, как ФРС представляет свои планы. Отдел предложит «по меньшей мере» $150 миллиардов тут и «по меньшей мере» $75 миллиардов там. Это совсем не то, как нормально работает заём. Заимодавцы дают заёмщикам кредитный лимит, а не кредитные гарантии плюс обещание ещё большего. В США ещё не отрицательные процентные ставки, но ФРС даёт банкам отрицательные кредитные лимиты. Это точно нарушение афоризма Багехота.

К тому же мы закончили десятилетие самой свободной монетарной политики в американской истории, частичное сжатие цикла значения не имеет. Что-то очень неверно, если банки не обладают достаточными ресурсами, чтобы поддержать ликвидность рынков. Частично может быть, что нормативы вне контроля ФРС препятствуют банкам использовать свои резервы, как нужно. Но это не объясняет, почему это внезапно стало проблемой в сентябре, вызвав необходимые радикальные действия, которые продолжаются и по сей день.

Вот официальная позиция с незапланированного заседания 4 октября, на котором Комитет по Операциям на Открытом Рынке одобрил эти действия:


Итак, ФРС винит «пределы внутренних рисков и балансовые расходы» банков. Что это за риски и расходы, они не желают признавать, а почему? Мы до сих пор не знаем. Существует множество теорий. Некоторые имеют смысл. Какова бы ни была причина, она оказалась вполне достаточной, чтобы комитет согласился и с операциями репо, и с покупкой на $20 миллиардов ежемесячно облигаций Казначейства, и ещё $20 миллиардов в агентствах. Они настаивают, что последнее не является качественным послаблением (QE), но всё это выглядит и звучит именно так. Так что и я, и многие другие называют это QE4.

Как мы узнали по предыдущим QE, выйти трудно. Помните «Истерики» 2013 года? Мягкая подсказка Бена Бернанке, что покупки активов не могут продолжаться вечно, привела в ярость зависимую от ликвидности Уолл-Стрит. ФРС требовалось ещё пара лет, чтобы начать осушать болото, а затем самым глупым образом, одновременно поднимая процентные ставки и продавая активы (мне неприятно, что я именно так и говорил вам, но так и было).

Сказав это, я должен отметить, что у ФРС было несколько хороших шансов. По мере накопления ошибок они должны выбрать наименее дурную альтернативу. Но при каждом таком решении будущие возможности ещё ухудшались. Так что в итоге вместо того, чтобы выбрать наименее дурной вариант, им теперь придётся выбирать наименее катастрофический. И этот момент всё ближе.

Надувание балансовых отчётов

Подо всем этим покоится, так сказать, слон в посудной лавке: быстрое нарастание федерального долга. Каждый ежегодный дефицит увеличивает общий долг и вынуждает Казначейство выпускать ещё больше долговых обязательств в надежде, что кто-нибудь купит их.

Правительство США за первые два месяца налогового 2020 года (октябрь и ноябрь) имеет $343 миллиардный дефицит, а бюджетный дефицит за 12 месяцев превышает $1 триллион. Федеральные расходы выросли на 7% по сравнению с предыдущим годом, а налоговые поступления выросли лишь на 3%.

Кое-кто скажет — никаких проблем, мы должны сами себе, да и в любом случае люди всегда купят обязательства Дяди Сэма. К сожалению, это не так. Иностранные покупатели, от которых мы давно зависим, от нас отворачиваются, что и отметил на этой неделе Питер Вуквар.


Сокращение иностранных покупок, частично, является следствием торговых войн. Доллары, которые Китай и Япония использовали для покупки Казначейских векселей, это те же самые доллары, которым мы платим им за импортированные товары. Но имеет значение процентные ставки и курсы обмена. При отрицательных процентных ставках или более низких, чем наши в большей части развитого мира, США были лучшим местом хранения.

Но в прошлом году другие центральные банки начали искать выход из NIRP (политики отрицательных процентных ставок). Ожидания более высоких процентных ставок повсюду вкупе со стабильными или снижающимися процентными ставками США — которые должны ещё платить валютное хеджирование — менее способствует покупке американских облигаций. Если вы живёте в другой стране и нуждаетесь в местной валюте, дополнительный 1% дохода не стоит риска потери ещё большего на курсе обмена.

Я знаю, что кое-кто думает, что Китай или другие страны отказываются от рынка американского Казначейства по политическим причинам, но это просто бизнес. Математика не работает. Особенно учитывая тот факт, что президент Трамп ясно говорит, что он хочет ослабить доллар и опустить процентные ставки ещё ниже. Если вы — страна Х, зачем вам такая торговля? Возможно, если бы вы были страной вроде Аргентины или Венесуэлы, где своя валюта перегрета. Но Европа? Япония? Китай? Остальной развитый мир? Это жребий.

ФРС начала снижать процентные ставки в июле. Финансовое давление появилось несколько недель спустя. Совпадение? Я подозреваю, что нет. Тут работают многие факторы, но выглядит, конечно же, словно ФРС предпринимает — через QE4 и другие действия — первые шаги к монетизации нашего долга. Если так, то впереди ещё многие шаги, поскольку долг будет лишь увеличиваться.

Как можно видеть из графика Гейвкала, ФРС идёт по пути возвращения в «качественным сжатиям» 2018 года.



Луис Гейв недавно написал блестящее эссе (доступ платный, но, возможно, оно появится в широком доступе), рассматривая четыре возможных причины нынешней дихотомии оценки. Я приведу первую, поскольку полагаю, что тут попадание точно в цель:


Если это был технический сбой, то ФРС и в самом деле сможет задержать приход весны. Однако, если, как я полагаю, рынок репо был не проблемой, а просто симптомом большей проблемы — чрезмерного роста бюджетного дефицита США — тогда сейчас трудно понять, каким образом через шесть месяцев после выборов в США ФРС сможет выкарабкаться из крупной кроличьей норы американской правительственной монетизации, в которую теперь полностью погружена.

В этом сценарии рынки придут к интересному перекрестку, своего рода Мартовским Идам. В тот момент ФРС придётся пойти по одному из двух путей:

1. ФРС действительно прекратит свою «не-QE QE» программу. В этом случае американские и глобальные активы, вероятно, ждёт крутое потрясение. В год выборов это вызовет шторм эпических масштабов в Твиттере от президента США.


2. ФРС подтверждает, что шестимесячная «временная» программа вливания ликвидности будет продолжена ещё на шесть месяцев «временно». В этот момент доходность облигаций по всему миру резко взлетит, американский доллар, вероятно, навернётся, глобальные активы превзойдут американские и стоимость опередит рост, и так далее.

Глядя на динамику правительственного долга США, я полагаю, более вероятен второй вариант. И он тем более вероятен, поскольку начало значительного оттягивания активов за несколько месяцев до американских президентских выборов может угрожать независимости ФРС. И всё же, первый вариант остается возможным, что может помочь объяснить осторожную позицию рынка, несмотря на сегодняшние скоординированные финансовую и монетарную политики (за исключением в отношении Китая).

На этой неделе Конгресс провёл, а президент Трамп подписал огромные расходы из бюджета, призванные избежать остановку деятельности правительства. Появился проблеск — обе партии пошли на уступки в том, что каждая считала важным. Республиканцы получили больше расходов на оборону, а Демократы — всевозможные социальные расходы. Компромиссы такого рода, хотя когда-то случались постоянно, в последнее время редки. Возможно, это признак того, что выход из тупика найден. Но если и так, их сотрудничество привело к более высоким расходам и большему долгу.

Обе стороны в Конгрессе стремятся увеличить расходы. Независимо от того, кто находится в Белом доме, они будут поощрять Федеральный резерв к более количественному смягчению, чтобы дефицитные расходы могли продолжаться и даже расти.

Пока всё так и продолжается — и почти наверняка ещё долго так будет — ФРС обнаружит, что практически невозможно вернуться к нормальной политике. Балансовые отчёты будут раздуваться, поскольку они вливают в проблему произведённые деньги, ведь они только это знают, как делать и/или это то, что Конгресс позволит им делать.

И никакого заморского убежища не будет. Страны NIRP останутся застрявшими в своих собственных капканах, неспособные поднять процентные ставки и собрать достаточно налогов, чтобы выполнить обещания, данные своим гражданам. Нигде на глобусе не будет хорошо.

Люк Громен на Forest for the Trees — мой любимый философ. Как и Луис Гейв, он считает, что план монетизации станет более ясен в начале 2020-го.


Как я часто отмечал, следующая рецессия, когда бы она не случилась, добавит к дефициту более $2 триллионов, это означает $40+ триллионов национального долга к концу десятилетия, как минимум $20 из них будут в балансе ФРС. (Готов держать пари — в 2030-м мы оглянемся и увидим, что я был оптимистом).

Мой прогноз на 2020 год, который вы увидите после выходных, я планирую назвать «Десятилетие опасной жизни». Где-то во второй половине 2020-х мы будет наблюдать Великую Перезагрузку, которая существенно изменит всё, что вы знаете о деньгах и инвестициях.

Кризис не просто приближается. Мы уже на его ранних стадиях. Я думаю, мы будет считать его началом конец 2019 года. Этот период будет жёстким, но выжить можно, если сейчас подготовиться. На деле он принесёт массу восхитительных возможностей. Больше об этом в следующих записках.